公司多年来专注于主业经营，当前已发展为国内铝压延加工龙头，深耕铝板带箔、铝型材、再生资源综合利用业务。

　　铝板带箔：主要采用热轧工艺生产，涵盖 1-8 系多种合金牌号，产品广泛应用于新能源、新材料、5G 通讯、汽车制造、军工、医药包装、食品包装、印刷制版、电子家电、交通运输、特高压输电等领域。

　　铝型材：主要产品为轨道交通用车体及大部件与其他工业型材，轨道车体批量供应合资公司郑州中车，实现自给自足，并对外销售特高压输电设备 GIL 用挤压铝管材等。

　　业务模式为收取加工费，铝价波动亦对公司利润产生影响。公司产品定价时采取原材料+加工费模式，加工费取决于行业整体供需情况及产品附加值。此外由于从原材料铝锭采购到铝板带箔等产品销售存在一定周期，期间铝价波动亦会影响公司利润。

　　海外加工费更高，内外贸比例取决于铝价。公司历年来外销收入约在20%~30%之间，年度之间有一定波动。由于海外能源等成本较国内更高，公司出口产品加工费较国内可收取一定溢价，因而具备更高的盈利能力，而铝价水平会影响到公司出口动力及盈利能力：

　　国内外电解铝通常存在一定价差，国内铝价低于海外时，出口还能够赚取内外价差带来的收益，公司有更强动力出口。且因出口本身具备更高加工费，此时公司盈利能力进一步增强；今年以来沪伦比值持续位于历史低位，预计出口比例将有所提升，驱动公司盈利增长。

　　由于公司内销产品主要采用“发货当天上海有色金属网现货铝价＋加工费”确定；出口产品采用“发货前一个月 LME 现货铝均价＋加工费”确定。内外贸原料定价基准参考期间略有不同，因而在铝价明显的下行期间，外贸业务受铝价下跌冲击相对更小，公司也更愿意出口。

　　2021 年公司营收 246 亿元，同比+51%；归母净利润 18.5 亿元，同比 +73%。近十年来公司营收复合增速 14%，归母净利润复合增速 22%，无论是规模还是盈利能力都有显著增强。

　　为了复盘过去十年间公司盈利增长的核心驱动力，我们对公司净利润的来源进行拆解。由于吨净利润=吨加工费-吨制造成本-吨人工成本-吨费用，我们将公司加工费拆解为净利润、制造+人工成本、费用几大部分，具体如下图所示。

　　2）价：2011-2015 年间，公司吨加工费随着行业环境恶化及需求低迷持续下滑，在此期间公司通过降低制造费用维持吨净利润水平；2015-2020 年虽行业环境未有明显好转，但公司通过产品结构优化实现加工费逆势增长，驱动吨净利润回升。

　　3）2021 年行业下游需求回升+供给格局优化+公司产品结构升级三重助力下，公司业绩表现亮眼。过去几年间公司的业绩增长源于量利齐升。

　　在上述明泰十年的复盘中，我们拆解了公司盈利增长的驱动力，在本段中将具体展开。具体而言，公司过去的发展模式一是持续不断的资本投入驱动产销增长，二是竞争优势从成本逐渐走向研发。

　　上市以来公司融资渠道得到拓宽，多次通过定增及转债募资方式筹集资金，持续进行产能扩张。2021 年公司铝板带箔产销量分别为 115.7/114.5 万吨，自 2011 年上市至今产销量复合增速达到 13%。

　　对上述的复盘中我们发现，过去很长一段时间内公司通过降本来抵御行业下行风险。而加工类企业成本差异的来源一是原材料，二是制造费用。

　　1）公司所在河南省为全国铝锭产量较高省份之一，在公司200公里范围内，铝锭供应商年产能超过 300 万吨，优越的地理位置减少了铝锭采购的运输费用；

　　制造费用方面。公司制造费用主要包括折旧/电费/天然气/物料消耗及其他，2021年铝板带箔 吨制造费用 2176 元/吨，上述各项占比分别为15%/22%/9%/55%。

　　1）电力：公司 14 年收购巩电热力，减少了对外电力采购，单吨电力成本自当年起得到明显降低。后由于产量扩大，外购电力数量有所增 加导致吨电力成本有所回升；

　　2）天然气：公司新建燃气改造工程项目，以自制气的方式提供生产所 需部分燃气，16 年起吨天然气费用显著降低，后又通过厂房屋顶架设 光伏板利用太阳能以及通过余热回收系统提升能源利用率，天然气成 本持续维持低位。公司吨燃料及动力成本较同行比具有明显优势。

　　研发费用率大幅提升。近年来公司研发支出不断加码，研发费用率自 2016 年的 0.3%持续提升至 2021 年的 3.9%，主要系公司加大了高端阳极氧化用铝合金坯料，电池箔，动力电池，新能源汽车结构件、电池托盘用铝，轨道交通用铝、船舰隔板、车用全铝罐车材料等高端产品的研发力度。

　　成长驱动力由成本切换至研发。随着公司高端产品持续放量，在全行业毛利率水平呈现周期性波动的背景下，公司近年来毛利率水平逆势提升。公司发展的模式已从原先的侧重于降本增效切换至研发驱动，且转型成效显著，高端产品的研发及生产带来了产品附加值及盈利能力的提升。（报告来源：远瞻智库）

　　变形铝合金生产过程中先将合金配料熔铸成坯锭，再进行塑性变形加工，其产品主要为挤压材和平轧材。挤压材主要指铝型材以及极少的管、棒材。平轧材主要包括板带箔等。

　　铸造铝合金是将配料熔炼后用砂模、铁模、熔模和压铸法等直接铸成各种零部件的毛坯，其产品主要为各类铸造件。

　　2021年国内铝加工材产量4470万吨，同比增长6.2%，剔除铝箔毛料后产量为3953万吨，同比增长5.8%。从结构上来看，铝加工材中挤压材占比超过一半，板带箔合计占比约在32%，其余为线材及锻件等。

　　近年来铝板带箔产量增速高于铝挤压材。铝挤压材以建筑铝型材为主，近年来产销增速明显低于下游应用领域更为广泛的铝板带箔。2016-2021年，国内铝板带材/铝箔材/铝挤压材产量复合增速分别为 8.2%/7.4%/3.5%。

　　为了加深对铝加工行业的了解，我们以明泰铝业、鼎胜新材、常铝股份、华峰铝业等几家上市公司为例来拆解行业盈利能力。这几家公司业务均集中于铝加工环节，可以较好地代表中间加工环节的业务模式及盈利能力。

　　普通铝加工行业回报率水平较低。常铝股份及鼎胜新材过去几年内的净利率水平从未高于 5%，华峰铝业因产品集中于高端领域，代表了高端产能的盈利水平，因此其净利率相对较高，但也仅位于 5%-10%区间。行业内大部分普通铝加工企业过去几年都面临低盈利甚至亏损的困境，低净利率导致行业 ROE 普遍较低。

　　明泰穿越周期属性明显。近年来行业内其他企业 ROE 水平经历了明显的周期性波动，而明泰 ROE 持续提升，且 ROE 水平已提升至行业内较高水平，主要源于其净利率提升。净利率的提升一是源于产品结构升级带来的盈利能力提升，上文中对比了公司与同行间不同的毛利率变化趋势；二是来自于费用管控得当。

　　明泰费用控制能力较强。近年来各家铝加工企业管理+销售费用率均有明显下降趋势，一方面得益于规模优势的显现，另一方面主要系铝价中枢逐年抬高带来收入水平扩大。而明泰费用率显著优于同行，展现了较强的费用控制能力。

　　明泰研发费用率已处于行业较高水平。为持续实现产品迭代升级，铝加工企业需要投入大量资金用于研发，过去明泰研发费用率较同行偏低，近年来持续上升，当前已超过常铝股份与鼎胜新材，略低于华峰铝业。华峰铝业产品主要聚焦于汽车市场，其产品具备更高附加值， 因而对研发要求也更高。明泰研发费用率已接近华峰水平，支持其进行更多高端产能投放。

　　一方面，在过去长达将近十年经济增速下滑导致需求增速放缓以及行业产能过剩导致竞争激烈的环境下，具备规模、资金、成本等优势的行业龙头企业尚且只能实现较低的回报率水平。行业内其他不具备规模优势且产品附加值较低的企业只会面临更严峻的生存环境。

　　叠加供给侧改革的一系列举措，预计行业内较多低端产能已经得到一定出清，行业集中度持续提升，2021 年 CR6 提升至 15%，但整体仍较低；

　　另一方面，对比各家上市铝加工龙头的回报率水平也可以发现，铝加工企业回报率提升的途径在于产品结构持续高端化。明泰已经通过不断投入研发实现了产品的升级与盈利能力的提升，随着新的高端产能不断落地，预计该趋势将继续保持。（报告来源：远瞻智库）

　　21 年下半年以来，国内电解铝产量因能耗双控及限电限产持续收缩，而全球制造业需求强劲，供需紧平衡状态叠加能源电力等成本支撑下，沪铝价格自 21 年初的 15460 元/吨持续上涨至 10 月中旬的 24550 元/吨，上涨幅度达 59%。随后动力煤保供稳价政策的出台削弱了成本端的支撑，而地产等行业需求恶化又导致现货库存增加，电解铝价格迅速回调。

　　22 年以来，受俄乌冲突以及欧洲部分铝厂减产影响，电解铝价格在一季度再度迎来一涨，但煤价的回落驱动电解铝利润回升，国内电解铝企业复产速度加快，而需求端受疫情冲击影响较大，供需格局逆转下铝价再次经历回调。

　　2021 年全国电解铝在产产能下降 183 万吨。2021 年全国受能耗控制、限电、阶梯电价拉升成本等因素影响，电解铝在产产能自年初的 3975 万吨下降至年末的 3792 万吨，下降幅度达 183 万吨。据百川盈孚数据，21 年 全年国内电解铝产量 3831 万吨，同比+3.92%，增量主要由上半年贡献。

　　22 年电解铝在产产能及产量迅速恢复。因电力供应宽松，且电解铝生产利润维持在高位驱动企业提升产能利用率，22 年电解铝在产产能及产量迅速恢复。据百川盈孚统计，22 年国内电解铝总复产规模 356.2 万吨，截止 4 月末已复产 224.5 万吨，复产比例达到 63%。当前国内电解铝产量已恢复至去年同期水平。

　　22 年产能增量超 400 万吨，23 年以后增量空间有限。21 年规划的较多产能因能耗及限电问题被推迟至 22 年释放，22 年新增产能潜力达到 108 万吨。再考虑到复产产能，预计全年产能增量超 400 万吨。22 年新投产较多产能以后，电解铝产能即将到达 4500 万吨上限，预计后续增量空间有限。

　　国内电解铝需求近年来保持低增长。据百川盈孚数据，2021 年国内电解铝消费量 3967 万吨，同比+4.78%。近年来国内电解铝消费量保持低增长。

　　从下游结构来看，主要应用领域为偏低端的建筑业，其占比达到 27%，其次为交通运输业的 24%，其余为电力、消费品、机械等领域。我们按传统领域需求增速的变化与新能源领域贡献的增量对需求做测算，新能源用铝增量主要来自于光伏与电动车。

　　全年地产竣工存在韧性。电解铝在建筑领域主要用在施工完成后安装的铝门窗、建筑幕墙及装饰等，与房地产竣工高度相关。21 年全年房屋竣工面积累计同比+11.2%，考虑 20 年基数低影响，较 19 年比其增速仍达到 5.7%，已呈现回暖趋势；22Q1 因受到疫情反复及房企资金面较紧影响，竣工面积累计同比-11.50%，全年在地产政策边际回暖以及新开工-竣工剪刀差修复支撑下，预计竣工端有较强韧性，我们假设 22 年增速为 2%。

　　传统汽车销量趋于稳定。交通运输用铝需求主要来自于汽车。21 年在芯片短缺的背景下，全年国内汽车产量 2653 万辆，同比实现了 4.8%的增长。中汽协预计 22 年国内汽车销量增速将达到 5.4%。考虑到疫情对汽车产销的影响，我们假设 22 年汽车产量增速 3%。

　　电力：电网投资或有所回升。因前期大额的电网投资导致电力系统资产利用率偏低，自 16 年以来国内电网投资力度相对减弱，近五年 GAGR 为-1.8%。考虑到当前的能源结构转型对电力系统提出了新要。